铝：周期品政策红利仍在，期价蓄势长期看涨
02-23
中国供给侧改革对全球铝产业的影响深远，国发产业（2017）656号文件实现了中国一千多万吨电解铝违规产能停产停建，国内铝价也自2017年初的12000元/吨上涨至最高超过17000元/吨。然而，魏桥集团作为全球最大的电解铝供应商在2017年四季度的采暖季限产中得到豁免，使得国内氧化铝电解铝限产幅度大幅不及预期，铝价冲高回落跌至14000元/吨，进入2018年一季度，国内铝市逐步消化利空后料围绕14500-15000元/吨区间震荡，而在境外铝供需相对紧缺和美元对美元贬值背景下外盘铝价走势更强，市场多空双方对未来铝价后市分歧较大，中国供给侧改革和环保政策的后续推进再次成为市场焦点，考虑到周期品政策红利仍在，铝价短期抗跌性强，震荡蓄势后市仍可看高一线。
1、宏观：全球经济持续复苏，中国政策改革推进
2018年，全球经济政策将面临更多不确定性，而中国则仍是全球经济的重要增长引擎之一，考虑到其经济将以求稳为主，预计中国房地产投资增速将有所回落，而制造业投资回暖与基建的高增长则支撑国内投资增速相对平稳，而2018年中国的财政政策和货币政策在也将进行一定调整，以应对国际形势的变化。
从国际市场上看，全球第一大经济体美国复苏势头良好，美联储声明2018年预计升息三次，但是联邦基金期货市场的交易员预计2018年只有两次加息，分别是在3月份和9月份，这种官方预期与市场解读的差距需要逐步调和。而分析美联储未来的加息的路径，离不开对美国经济结构、就业以及通胀走势的讨论，特别在美国总统特朗普提名了共和党人鲍威尔出任美联储新任主席的背景下，2018年特朗普经济政策倾向对美国经济前景的影响将不容忽视。
从特朗普的政策主张来看，其主要主张包括减税、基建、增加国防支出及贸易保护主义，若按其政策计划调整后，美国2018年有望推出更积极的财政政策，包含减税与增加基建开支及增加国防支出将拉动美国经济增长与通胀加速，但上述政策计划增加开支减少税收，将使得美国政府的债务上限问题更突出，同时特朗普主张的贸易保护政策虽短期刺激美国实体经济，但将推动全球贸易更激烈矛盾，进而拖累全球经济增速，对于商品而言，美国财政政策刺激或拉动需求，同时通胀预期将加大，这将利好大宗商品价格。
大宗商品价格则受到全球经济的影响，中国供给侧改革政策近年来快速收缩供给，同时特朗普的大规模基建计划拉动需求，叠加全球能源价格呈现回升态势，全球通胀预期重现利好大宗商品配置。未来大宗商品的价格主要取决于特朗普新政能否落实，以及全球第二大经济体中国的经济政策方向。
从中国经济来看，由于供给侧改革的的深入推进，工业以及制造业的回暖带动2017年经济的整体回升，2017年中国GDP刷新了2010年以来的新高，超出市场预期。2018年“三去一降一补”的供给侧改革思路将继续得以贯彻，2017年在推进“三去”的过程中，由于改革在一定程度上有“避重就轻”的问题，因而涌现出诸多矛盾：“去产能”以行政化产量控制为主，导致上游行业价格飙涨，与“降成本”相悖；2017年中央强调落实“确保产能真去真退”，随后实体行业去产能呈现加速迹象。2018年政策的重心还在供给侧改革,但过程还有待更多观察。
从行业周期来看，大宗商品价格大底已经构筑,但牛市并非一蹴而就,商品供大于求情况暂时改善，产业链库存逐步消耗，企业利润有复苏态势，以有色价格为代表的大宗商品随着产业洗盘重整而出现价格回升，一些企业在去产能、去杠杆、现金流偏紧和财务成本高企中被迫退出，有色相关的采选、冶炼及延压加工行业投资持续下滑，而政策性刺激与市场化调整交织，在供给侧改革背景下，产业集中度进一步提高。
图：2016年以来国际有色价格相对涨跌幅（板块整体反弹，锌表现强势，铜铝紧随其后，锡镍铅再次之)
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
图：2011年以来有色矿采选业固定资产累计投资额同比增速整体仍弱
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
图：2011年以来有色冶炼及延压加工行业固定资产累计投资额增速低迷
数据来源：国家统计局，国信期货研发部
2、政策：工信部政策加快铝产业链洗牌节奏
工信部网站1月17日发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》。通知要求，凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换指标。2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。
根据上海有色网（SMM）数据显示，2017年全年已公告全国完成电解铝产能指标置换合计416.4万吨，已公告并未完成指标置换的新建项目仍有207.9万吨缺口，即上述缺口指标需求需要在2018年底完成置换、公示。2018年1月，国内电解铝建成产能约4155万吨（不含违规及淘汰产能部分），运行产能3650万吨，仍有约495万吨产能闲置，2018年新增产能预计484万吨。而根据阿拉丁（ALD）了解统计，2011-2017年国内一共有467.9万吨的电解铝产能官方宣布淘汰，已公示/公告完成置换的产能有375.38万吨，其中68万吨已经在指标购买方企业中投入使用，剩余307.4万吨产能具备投产资格。淘汰产能中剩余可置换产能92.52万吨。
图：2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标及使用情况
（单位：万吨/）
数据来源：阿拉丁，国信期货研发部
从业内对政策的解读来看，产能置换明令期限将加快指标的置换速度。毕竟指标购买从洽谈到最后的公示明确，中间要有过程，掺杂着政府的意愿、企业债务、员工安置等诸多问题，因此欲购买指标的企业和欲出售指标的企业的交流积极性将上升。而购买到指标的企业，积极投产的意愿较强，尤其是锦联铝材这样的企业，产能早已建成投产但因违规被叫停，其承担的资金压力更大，唯有快速生产并销售变现才能回笼资金；其次近期购买指标的企业多是内蒙古地区的企业，如锦联铝材、蒙泰铝业、创源金属等，内蒙古地区铝厂成本较低，具备市场竞争力；再次，在指标的购买过程中，政府积极帮忙协调但也给企业较大的政治压力。
需要注意的是，除了上述统计的指标外，国内的闲置产能中仍有部分产能可能不再具备投产条件，有随时宣布淘汰并进入交易环节的可能。另外云南、广西仍有200多万吨的新增合规产能在建，目前国内电解铝新增产能仍处于投产周期内，运行产能规模继续保持增长，供应仍处于上升态势中，铝厂在2018年内购买指标并积极投产无疑加重了未来一段时间市场对供应压力的焦虑。
然而从长期来看，前期用于产能置换指标数量终有限，诸如魏桥、信发的违规产能仍未购入足量指标，产能转换成产量需要时间，同时中国供给侧改革政策对铝行业无序发展的遏制作用显著，有色市场年内最困难的时点可能在一季度末。对于2018年铝价后市来看，大量过剩和成本倒挂将限制铝厂市场化投复产，境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑。2018年市场对供给侧改革在电解铝行业的仍有推行预期，短期铝价回调空间将相对有限，关注氧化铝、电解铝项目采暖季后集中投产情况。
3、产业：供需动态调整，开工灵活抗跌性强
从上游氧化铝产能来看，过去十余年来全球氧化铝产能伴随电解铝产能的扩张而同步扩张，除2009年金融危机意外，2003-2016全球氧化铝产能平均增速维持在5%左右，基本满足全球电解铝的生产需求。从绝对量来看，2003-2016年全球氧化铝产量增加5675.8万吨至11546.1万吨，其中中国增加了5471.7万吨至6082.7万吨，可以说中国基本贡献了过去13年全球氧化铝产量的全部增量。从国内氧化铝产能来看，由于我国铝土矿资源主要集中在山西、河南、贵州和广西四省，四省合计储量占全球90%以上，而山东地区尽管没有铝土矿资源，但借助港口优势，能够便捷地利用进口铝土矿。因此2017年1-11月国内各省氧化铝产出情况，山东、山西、河南和广西，依旧是国内氧化铝主产地，四省产量占比分别是33.7%、29.7%、15.5%和12%，合计占比高达90%。
考虑到氧化铝开工率受行业利润变化的影响大，预计2018年氧化铝市场呈现供需紧平衡状态，受铝产业链利益均衡以及阶段性过剩的影响，氧化铝短期存在下跌风险，但成本支撑将使价格维持高位均价，预计2018年氧化铝价在3000-4000元/吨附近，对电解铝的影响主要是在成本提升而非原料供应中断。
从全球电解铝生产成本来看，最黑暗的时刻是2015年底，彼时的有色价格普遍贴近甚至跌破成本线，最严重的时候国内铝生产企业出现全面会计亏损和70%以上现金亏损,但在2016年以来商品价格全面上涨，铝价回升至全球电解铝完成生产成本曲线90%分位数附近。从成本构成来看，铝市上游及相关费用的上升因素很快地反映到商品价格。目前国内前电解铝行业用电80%已经来自自备电，这使得氧化铝、煤炭及阳极炭块成本对电解铝成本的推升作用很大，挤压了铝厂利润空间，也压制了铝企复产新投产能的进度。
图：国内电解铝生产成本构成
数据来源：中债资信，国信期货研发部
图：近年来国内电解铝价格与铝企吨铝盈亏情况
数据来源：卓创资讯，国信期货研发部
4、后市：产业政策红利仍在，抗跌性强蓄势待涨
2018年，期货市场疲软与政策利多碰撞最激烈的品种可能是有色板块，一季度铝市前期置换的合规产能陆续投产使得供应处于回升态势，而下游消费在出口推动下暂稳，但临近春节预计1月底2月份将显著回落。而另一方面，随着交通阻塞问题逐渐缓解，在途铝锭料将逐渐补充至现有库存内，国内铝库存持续偏高运行，交易所库存连续高涨引发市场忧虑。然而目前行业电解铝平均成本在万五附近，当前多数铝企的吨铝利润处于负值，铝价进一步下跌空间有限。
展望后市，环保趋严仍将是政策大环境，关注废杂进口限制、环保污染治理新标准及污染物税费执行。未来供给侧改革在电解铝行业的仍将有推进，同时境外铝市呈现相对短缺，铝价在成本抬升过程中有较强支撑，预计铝市全年高点朝向18000-20000元/吨，低位在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移。
主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保2）有色产能复产、新投产动态；3）物流及供应到货情况、库存水平；3）市场监管动态；4）比价、期现价差及交投信号。
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